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  图:展望2023年,利空出尽后的港股有望迎来曙光,中国经济复苏,全球资金或提升对港股配置权重。图为金融机构林立的香港中环。

  作为全球定价之锚,美债10年期收益率对风险资产定价有着重要的影响。港股作为离岸美元市场,其分母端亦受到美元流动性的直接影响。因此,美债10年期收益率走势无疑对恒指具有重要的影响。但美债10年期收益率上升,恒指会不会一定下跌则需要视情况而定。从恒指与美债10年期收益率的相关关系复盘来看,当中国经济景气度回升,恒指盈利增速上行时,港股受美债利率抬升影响较小,反之则大。

  美债10年期收益率在过去一周上涨超过20个基点,震荡中枢由3.5%移至3.7%上方。造成利率上行的因素包括:一、日本央行“转向”或撬动无风险利率上升。日本央行在12月20日意外调整收益率控制曲线(YCC)上限,带动了美债收益率迅速上行超过10个基点。日本10年期国债收益率的上升有望推动日本投资者将资金从海外,特别是当前已有一定流动性风险的美债市场等回流日本,或加速美债抛售,从而抬升美债收益率中枢。二、强劲经济数据引发美联储加息预期再度升温。美国三季度经济增速终值强劲上修,主要受消费者支出增幅扩大所带动。

  美国三季度GDP增速初值为2.6%,上个月修正为2.9%,反映美国经济尚未濒临衰退边缘,叠加美国上周初请失业金人数增幅低于预期,经济上的好消息再度变成市场的坏消息,加剧了市场对美联储进一步加息的担忧,美债收益率回补部分跌幅。美联储12月议息会议后,市场关于加息终点的分歧加剧。美国三季度GDP终值公布前,市场隐含的终端利率在4.87厘左右,即在当前的利率加息不到50基点即可完成,但美联储12月会议的预测中值为5.1厘,显然市场认为在通胀趋势回落,经济陷入衰退的预期下,美联储或许不需要更大幅度的加息,但是当前强劲经济数据或造成市场预期再度修正,从而继续推动美债收益率回补此前跌幅。

  恒指与美10年期国债息多呈正相关

  从长期走势来看,恒指与美债10年期利率多数时间呈正相关。我们用恒指和美债10年期收益率的周变化,以52周作移动平均,计算二者之间的相关关系。从恒指与美债10年期利率的相关系数走势来分析,其相关系数在多数时间内呈正相关,背后对应的逻辑关系为中美经济周期在多数时间内均为同步。因此,恒指与美债收益率在多段时间内走势有一定的趋同。

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  若股指或企业的盈利增速下行或转负阶段,而美债10年期收益率快速上升时,估值快速承压仍将导致股市下跌,而该阶段恒指与美债10年期收益率相关系数快速下降,甚至转负。美债10年期收益率作为无风险利率,主要影响恒指的估值端,即美债10年期收益率上涨时,意味着无风险利率上升,股指或上市企业的折现的未来现金流减少,从而造成股市下跌。但这一关系不是必然的,如果股指或者企业的盈利增速快于无风险利率抬升时,股指和企业仍然会上涨。相反,若股指或企业的盈利增速下行或转负阶段,则当美债10年期收益率快速上升时,估值快速承压仍导致股市下跌,而该阶段恒指与美债10年期收益率相关系数往往快速下降,甚至转负。

  当恒指预测12个月盈利增速在上行时,恒指与美债10年期利率相关系数多呈正相关。长期来看,盈利是港股上行的主要驱动力。当恒指预计未来12个月盈利增速在上行时,恒指与美债10年期利率相关系数多呈正相关。即前文所提及的股指或者企业的盈利增速快于无风险利率抬升的影响时,港股仍然会上涨。

  中国经济景气度上行时,恒指受美债利率抬升影响较小,反之则大。恒指的盈利预期多与中国经济的景气度相关。当中国制造业PMI位于扩张区间时,恒指与美债10年期利率相关系数多数为正,而在PMI处于收缩区间时,恒指与美债10年期利率的正相关关系便开始发生逆转。中国工业增加值增速上行时,恒指与美债10年期利率相关系数多数为正,而当工业增加值增速下行或转负时,恒指与美债相关关系同样发生逆转。因此,二者均反映了当中国经济企景气度较高时,恒指受美债10年期利率上升的影响较小,反之则较大。

  债息升美企盈利增速回落 美股受压

  2022年下半年以来,随着美股盈利增速逐渐回落,且在美联储激进加息的带动下,美债10年期收益率中枢快速抬升,标普500与美债10年期利率相关关系转负。美股2022年下半年来的调整主要来自分母端压力。由于美债10年期收益率对美股分母端的影响与港股相同。同时,标普500指数与美债10年期利率的相关系数走势也与港股恒指具有一定的相似之处。因此,我们可以通过美债10年期利率上升对美股的冲击,来估计美债10年期利率上升对港股恒指的影响。

  从2022年美债收益率两轮快速上涨的周期内,3至5月,10年期美债收益率涨超140基点,而8至10月涨超160基点,标普调整的幅度在15%左右。因此,通过简单的线性外推,不考虑其他因素的影响下,美债10年期利率上涨10个基点,对应造成标普500指数近1%的跌幅。

  此轮美债息上涨料对港股冲击有限

  现阶段,政策底已经确认,市场正在等待业绩底的出现。掣肘港股的不确定性因素已有所消除,因而此轮美债收益率的上涨预计对港股的调整幅度或有限。在2022年3月至5月以及8月至10月,美债收益率两轮快速上冲时期,港股跟随海外均有一定程度的调整,但期间港股的回调也计入了疫情反复等利空因素。根据美股调整的幅度来看,美债收益率上涨10个基点,或对应1厘的跌幅。而从月度涨幅来看,恒生指数在2022年3月至5月、8月至10月的两轮美债收益率急涨的调整中,单月涨跌幅为-4.2厘及-14.7厘。2022年5月中国经济处于弱复苏中,经济景气度有所上行,尽管美债收益率急升,分母端承压相对较小;而8月中国经济受疫情影响,景气度有所回落,分母端压力则再度上升。

  当美债利率上升遇到中国经济复苏,港股方向将与复苏保持一致。港股在本轮加息前的此前两轮加息(2016至2018、2004至2006)及美债利率上涨期间,恒指多呈升势,核心原因在于其盈利增速正在向上。同时,在恒指盈利增速向上期间,恒指与标普500的相关系数减弱,而与沪深300指数的相关系数上升。因此,随着中国政策端的持续发力,中国经济有望在2023年重回弱复苏,从而或与美国形成错位,而美联储加息和美债利率上升的影响因素将会有所减弱。

  短期内强预期和弱现实博弈,市场正在寻找共识,港股会经历震荡期。从历次复盘的指数和行业表现来看,港股市场一般经历确认政策底、到宏观经济指标的逐渐验证、再到盈利一致预期出现上修的过程,其间通常会表现反复,但整体不会跌破前低(除2015年受A股显著拖累影响以外)。在过去两年的政策底到业绩底的过程中,港股期间回调幅度大概在10%至15%。2020年3月和9月港股分别确认本轮政策底、市场底,而业绩底则出现在2021年1月,其间回撤为11.8%。而最近一轮为2022年3月确认政策底,市场底和业绩底出现在2季度疫情好转以后,其间回撤为13.9%。同时,中国经济复苏短期受疫情因素影响,经济底和业绩底出现时点或有所延缓,美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成港股行情反复,需要注意节奏。

  展望2023年,利空出尽后的港股有望迎来曙光。从分子端盈利来看,中国经济逐步复苏,海外经济或步入衰退。从分母端估值来看,海外通胀和流动性缓解,推动估值修复。东升西落,全球资金或提升对港股配置权重。整体上,2023年中国经济复苏,叠加美元美债息下行,港股弹性更大。

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